1.1、 康复医疗提升患者生活质量，正在全球蓬勃发展
1.1.1、康复医学是四大医学之一，多种治疗技术改善功能障碍
康复医学是一个运用多种手段促进残疾人及患者康复的医学学科，是以研究病、 伤、残者功能障碍的预防、评定和治疗为主要任务，以改善躯体功能、提高生活 自理能力、改善生存质量为目的的医学专科。康复医学与预防医学、临床医学、 保健医学被 WHO 称为“四大医学”，在现代医学体系中发挥着愈发重要的作用。 不同于临床医学，康复医学以功能障碍为中心，以非药物治疗为主要手段，需要 患者和家属的直接介入。康复医学的基本原则：功能训练、早期同步、主动参与、 全面康复、团结协作、回归社会。
康复医学具有极高的医学、经济和社会价值。从发病率来看，大多数疾病的转归 不能以治愈为结局，疾病的发病原因多与环境、心理、行为、遗传和衰老有关， 难以去除病因和逆转病情，即使病因去除，也会伴随不同程度的功能障碍，影响 患者的生活质量。从致死率来看，全球十大死因中有七个为非传染性疾病，其中包括缺血性心脏病、卒中、气 管支气管肿瘤和肺癌、痴呆症等，除急性死亡外，很大部分患者可以带着功能障 碍存活较长时间，对他们而言，康复医学就有巨大的作用。总的来说，康复医学 有三方面的意义：
1）降低死亡率、致残率，减少并发症。中国每年新发脑卒中患者超 200 万人， 脑卒中“幸存者”中 75%不同程度地丧失劳动能力，40%重残。循证医学证实， 卒中康复是降低致残率最有效的方法。研究表明，卒中康复治疗者比不治疗者死 亡率低 12%，而在心肌梗死后存活的康复治疗可以使复发的死亡率降低 36.8%。 髋关节置换术之后合理的康复训练将是减少合并症、延长假体寿命和提高患者活 动能力的必要手段。
2）缩短疾病疗程和康复时间，降低医疗费用。例如急性心肌梗死患者早期进行 康复活动，是帮助患者 7-10 天出院的基本措施之一；高血压病和糖尿病患者的 运动锻炼可以减少药物使用量；随着急性期到亚急性期的转变，相较综合医院的 住院治疗，患者前往康复医院可以大幅降低医疗费用。
3）恢复功能障碍，提高生命质量。康复治疗可以最大限度的恢复功能障碍，提 高生活自理能力，提升患者自信心和自立能力，早日帮助患者融入社会生活。 ADL（activity of daily living，日常生活活动）改善率是患者功能改善的重要指 标之一，也是康复治疗的重要目的之一。
康复医学覆盖人群广泛、涵盖病种多样。康复医学服务的对象主要是残疾人、老 年人、慢性病患者、疾病或损伤急性期及恢复早期的患者、亚健康人群。同时， 残疾人除了肢体和智力的残疾以外，也包括慢性心脑血管疾病、肿瘤、颅脑外伤、 脊髓损伤等疾病引起的偏瘫、截瘫、认知障碍等功能障碍。康复亚专科主要包括 神经康复、骨关节康复、心肺康复、疼痛康复、肿瘤康复、儿童康复、老年康复 等。
康复医疗包括康复预防、康复评定和康复治疗。康复评估是客观地评定功能障碍 的性质、部位、范围、严重程度、发展趋势、预后和转归。患者至少应在治疗前、 治疗中和治疗后各进行一次康复评估，根据评估结果，制定或修改治疗计划并对 康复治疗效果进行客观评价。常用的康复治疗手段包括物理治疗（PT）、作业 治疗（OT）、言语治疗（ST）、心理咨询（PsC）、文体治疗（RT）、中国传 统医学治疗（TCM）、康复工程（RE）、康复护理（RN）、社会服务（SS）等。
1.1.2、康复医学具有跨学科属性，推行三级康复医疗服务体系
康复医学是临床一级学科，具有跨学科属性。康复医学科是卫生部规定的 12 个 临床一级学科之一，是综合性医院必备的临床科室。康复科具有跨学科属性，在 进行康复治疗时需要学科间团队协作，包括神经内科和神经外科、骨科、心血管 内科、内分泌科、ICU 等多学科。
骨科是与康复科关系最为密切的科室之一。做完骨科手术或针刀的患者，往往会 出现神经根粘连或者卡压，存在二次手术的风险，而康复科内神经松动术的纯手 法治疗就可以有效解决；而且，骨科术后手术部位的核心肌群会变得薄弱，存在 再次受伤和骨折的风险，康复训练能有效增强核心肌群的力量、增强对骨骼的保 护能力。另外，对于腰椎间盘突出、骨盆疼痛等问题，手术治疗风险较大，年老 患者更适合采取保守治疗，在康复科接受针灸、按摩、理疗、牵引方面的治疗。
神经内科最常接待脑卒中、脑梗阻患者，且脑卒中病情发展迅速、十分凶险，即 使病人在入院后进行快速溶栓治疗，也极容易发生偏瘫、手脚麻痹等后遗症，康 复治疗是降低致残率最有效的方法。另外，康复对许多神经性疾病如阿尔默海茨 症、帕金森症等也有着明显的临床效果，能够有效延缓疾病的进展，恢复生活自 理能力。
产科和儿科也与康复科有着密切合作。产后骨盆的康复需求不断增长。康复治疗 对儿童自闭症的智能、语言等发展有明显的功效，而且干预越早，效果越好。儿 科康复还包括中枢和周围神经系统损伤和疾病、神经肌肉疾病、发育障碍、骨骼 关节损伤和发育畸形、视觉听觉损伤等。
部分医院在心内科、心外科以及肿瘤科等旁边都设有康复科，一是为了能让这些 患者及其家属了解康复的重要性；二是能把握康复的黄金时期，方便患者就诊以 及康复治疗。
三级康复医疗分级服务体系是发达国际和地区的共有模式。参照美国、英国、日 本等发达国家，康复医疗分为 3 个层面：一是急救期，在综合医院进行；二是稳 定期，以康复医院或者是二级综合医院的康复科为主；三是恢复期，是将康复引 入社区。康复分级诊疗能合理优化医疗资源配置，减轻三级医院康复负荷，提高 社会卫生医疗服务利用率，促进建立“小病在社区、大病进医院、康复回社区” 的有序医疗服务模式。然而我国康复医学起步较晚，2011 年卫生部发布《关于 开展建立完善康复医疗服务体系试点工作的通知》明确提出建立三级康复医疗分 级诊疗体系，目前分级诊疗体系建设尚处于起步阶段，医联体建设和“互联网+” 模式的建立有望推动康复分级诊疗的持续发展。
早期介入和临床康复一体化是学科发展的必然趋势。早期康复介入能够有效预防 废用综合征和误用综合征等发生，如果在患病早期开始正确的训练，可完全或部 分预防这种异常表现。以往康复治疗是大部分临床治疗结束后的后续行为，或定 位为疾病急性期治疗可选的辅助方法之一，康复治疗与临床治疗脱节，大大影响 了疗效。而康复团队主导的临床康复一体化则能达到临床治疗和康复治疗同步进 行，在疾病恢复的同时，功能也在恢复，能起到缩短治疗时间，提升治疗效果的 作用。不仅让患者受益，也能促进机构医疗水平的提高。将康复由被动化为主动， 甚至以亚专科为患者第一识别入口，建立一手治疗人群，提升学科竞争力。
康复医疗产业链较短。康复医疗器械产业链较短，大致可以分为四个部分：上游 是材料、配件、软件等供应商，中游是康复器械、康复教育设备、康复辅具器具 厂商，下游是康复医疗机构、养老机构、教育机构、社会福利院等，终端则是需 要接受康复治疗的患者。
1.2、 中国康复医疗建设方兴未艾，政策助力千亿市场
1.2.1、我国康复医疗发展 40 年，仍处快速发展期
我国康复医疗行业起步较晚，全面发展始于 2008 年。1917 年开始，美国开始 发展康复医疗市场。而我国从上世纪 80 年代才开始引入康复医学。20 世纪 80 年代至 1995 年，我国康复医疗行业开始起步，一些大型三级医院开始设立康复 医学科。1988 年我国成立了中国康复研究中心，接下来的十几年里，我国康复 医疗产业在全国多个地区开始设立康复服务机构。我国康复医疗真正开始快速发 展是在 2005 年之后。而 2008 年的汶川地震让国家更加重视康复医学，促进行 业全面发展。
2011 年以来民营康复医院迎来高速发展期，在康复专科医院中已占据主导地位。 从数量来看，根据《中国卫生健康统计年鉴》，2011-2020 年全国康复医院复合 增长率为 10.5%，建设速度整体快于专科医院，尤其 2011 年后民营康复医院快速崛起，得益于国家鼓励社会资本举办康复医疗服务。截至 2020 年末，全国康 复医院共 739 家，同比增长 4.7%，受新冠疫情影响增速略有降低，其中民营康 复医院共 573 家，同比增长 5.1%，占整体康复医院比例为 78%。公立康复医院 166 家，近十年增长缓慢。社会资本进入康复医院的势头强劲，康复医疗服务供 给不断增加。
我国 70%康复医疗服务集中在医院康复医学科，诊疗量逐年提升。随着居民生 活水平的提高和健康意识的加强，我国康复需求不断扩大，门急诊和入院人次不 断增加。2016 年国家五部委推动新增 20 项医疗康复项目纳入基本医疗保险支付 范围后，康复医院门急诊人次增速显著快于医院康复医学科，患者多样化的康复 服务需求进一步被满足。据《中国卫生健康统计年鉴》分析得出，2011 年-2020 年，中国康复医疗服务诊疗整体呈增长趋势，大约 70%的诊疗需求集中在医院 康复医学科，医院门急诊人次和出院人数年复合增长率分别为 10.6%和 18.3%。
康复医疗资源分布不均，民营康复医院尚处连锁化初期，行业格局分散。根据《中 国卫生健康统计年鉴》，2020 年医院康复科每千人床位数排名前 3 的分别是浙 江（0.31 张）、江苏（0.29 张）和上海（0.28 张），估计与沿海居民经济收入 情况、康复意识和民营资本活跃有关。而民营康复医院普遍存在规模小、床位少、 资源分散、服务内容少等问题。目前国内最大的民营康复医院龙头企业是上市公 司三星医疗，体内已并购 3 家康复医院，据不完全统计，体外通过奥克斯开云医 疗并购基金参与建设 20+家明州康复医院，数量上约占中国民营康复医院 4.4%， 民营康复医院格局仍然比较分散，尚处于连锁化初期。
康复医疗床位缺口巨大，专业人才匮乏制约行业发展。《全国医疗卫生服务体系 规划纲要（2015-2020 年）》明确提出，床位配置需向基层医疗卫生机构护理和 康复病床倾斜。截至 2020 年，全国医院康复医学科床位数为 24.69 万张，占床 位总数的 3.46%，与《综合医院康复医学科基本标准（试行）》要求的康复科 室设置床位数预期达到 5%的水平仍有约 1.5%的缺口。根据《中国失能老人长 期照护多元主体融合研究》中披露（根据 ADL 量表），2020 年中国失能老人数 量为 2628 万，其中中、重度失能老人为 680 万。据此推算，2020 年中国老人 失能率 9.95%，中、重度失能率为 2.58%。而 2020 年全国医疗卫生机构康复医 疗床位数仅有 30 万，康复医学在国内的发展不容乐观。假定以《北京市医疗卫 生设施专项规划（2020 年-2035 年）》中的人均康复床位目标（即每千人 0.5张）估算 2035 年全国康复床位总目标，2035 年全国康复床位需求约为 71 万张， 我们按照 2021-2035 年均匀建设的假设，测算到 2025 年康复医疗床位较 2020 年缺口约 14 万张。
根据中国卫生健康统计年鉴，2020 年中国康复执业（助理）医师数有 4.9 万名， 仅占中国执业(助理)医师总数的 1.2%。前瞻产业研究院数据显示，2019 年我国 康复治疗师仅有 6 万人。2021 年 6 月八部委发布的《关于加快推进康复医疗工 作发展的意见》指出，力争到 2022 年每 10 万人口康复医师达到 6 人、康复治 疗师达到 10 人。到 2025 年每 10 万人口康复医师达到 8 人、康复治疗师达到 12 人。按照意见规划中 2025 年的目标，我国康复医师缺口 6.4 万，康复治疗师 缺口 10.9 万。人才匮乏较严重。
1.2.2、多重因素驱动行业跨越式发展
政策驱动康复医疗服务供给增加，完善服务体系、提升服务能力 近年来国家加大了康复医疗行业的政策支持力度，积极探索建立三级康复医疗服 务体系，规定二级及以上综合医院设立康复医学科、鼓励民营资本进入康复医院、 支持二级综合医院转变为康复专科医院、鼓励康复外科的早期介入等。2021 年 6 月国家卫健委发布《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》又一次强调了康 复医疗的重要性，从康复医疗人才的培养到创新康复医疗服务模式，健全完善康 复医疗服务体系，推动康复医疗服务高质量发展。2021 年 10 月卫健委发布《关 于开展康复医疗服务试点工作的通知》，要求加快发展康复医疗服务，切实增加 康复医疗服务供给，满足群众多样化康复医疗服务需求，对康复医疗行业的建设 形成重大利好。
公立医院和民营资本主动重视康复医学科的建设
由于康复医疗服务主要体现技术劳务价值，符合医保控费下的医疗服务改革的政 策支持方向，且盈利模式较好，逐步受到公立医院和民营资本的重视。国家鼓励 技耗分离，新医改提出了两降一升的政策，降低药占比和耗占比，提高服务类收 费，服务类收费包括五个方面（中医、诊疗、手术、护理和康复），康复贯穿这 五大服务类收费。今年以来部分省份也陆续调增了康复医疗服务项目的价格，提 升技术劳务的价值体现，利好医院康复医学科业务的开展。
近年来民营资本持续涌入康复医疗行业。康复医院具有良好的规模化、连锁化基 础，初始投入成本较低，爬坡期较短，有三级医院天然导流，获客成本较低，且 诊疗流程相对规范化、标准化，对人才的专业水平要求不高，医疗风险较低，整 体盈利模式较好。三星医疗旗下披露的四家康复医院 2020 年净利率均在 15%以 上。面对中国大量的供给缺口，预计未来民营康复医院的建设会持续加快。
而对于主流的公立医院来说，政策引导下康复医学科建设动力增强。此前康复医 学科一直是医院的边缘科室，创收少，病床周转慢。自从医保控费、药耗零加成 后，医院的创收来源减少，康复医学科以医疗服务收入为主，对于医院降低整体 药占比、提升医院盈利水平起到积极作用。2021 年 8 月 31 日，国家医保局等 八部门印发《深化医疗服务价格改革试点方案》，提出逐步建立技耗分离、体现 技术劳务价值的医疗服务价格形成机制，由此为康复类以技术劳务为主的医疗医 技学科提供了发展新机遇。根据中国卫生健康统计年鉴，2018 年公立医院药占 比 32.71%，公立医院住院部药占比为 27.88%，而 2018 年康复医学科住院患者 费用结构中，药占比仅为 20.08%，康复医学科符合医院未来进行向医疗服务转 型的趋势。各级医院也在主动加强自身康复医学科的建设，增加服务供给。
医保支付范围和支付方式逐步完善，居民支付能力和意愿增强
在 2010 年和 2016 年人社部等部门分别将 9 项和 20 项医疗康复项目纳入国家 基本医疗保障支付范围，极大的减轻康复患者的经济负担，提升了康复医疗的可 及性。后续随着 DRGs 政策铺开推行，客观上区隔了患者的急性期和康复期，缩 短病人的平均住院时间，降低治疗费用，也会推动康复医疗行业发展。美国早在 1983 年就确立了 DRGs 预付制度，限定了急性康复期康复治疗费用总额，缩短 了治疗周期。支付方式改革促进患者分流到康复医院，导致患者对急性后期康复 治疗需求猛增，推动了康复专科医院的迅猛发展。美国 1985-1995 年期间康复 病床数量翻了一番，康复费用复合增速达到 20%。预计随着我国医疗服务支付 方式的不断完善，康复医疗的可及性会大大提高，行业渗透率也会持续上升。（报告来源：未来智库）
技术进步推动康复医疗水平和服务能力提升
康复医疗器械是康复医疗必需的设备仪器，帮助患者加快身体机能恢复。康复器 械是技术交叉型产品，拓宽了可治疗疾病的种类和治疗手段，随着科技发展进步 和需求端强烈刺激，产品趋于智能化、信息化、个性化。在国外，康复机器人技 术和物联网技术在康复医疗领域的利用比我国更成熟，虚拟现实、智能视觉与语 音交互、脑机接口等应用更是能够加快康复进程。国内神经康复机器人、康复护 理机器人近年来也逐渐兴起，电生理检测与评价设备、家庭康复诊疗设备也基本 实现自主生产。但产品同质化和缺乏创新性是当下国内康复医疗器械面临的挑 战。
社会康复意识提高，行业渗透率将不断上升
随着康复理念的普及，康复从保健消费属性逐步过度到偏重刚性属性。康复医学 在我国起步较晚，大部分国人秉持着“重治疗、轻康复”的观念。近年来国家、 各级医院、医生和专家学者等群体持续加大对康复治疗观念的宣传普及，因康复 疗效确切，未来康复逐步向临床专科转移，越来越多的病种会选择在其他的治疗 结束后进行康复治疗,早介入、早治疗、早康复的理念会深入人心。经济的高质 量发展提高了人民群众的经济可负担性，也促使其将健康管理重心转移。民众预 防保健和康复意识将逐步提升，行业渗透率和早期康复介入率也将不断上升。
1.2.3、康复医疗服务市场空间广阔，2021 年有望突破千亿规模
康复医疗服务行业需求旺盛，政策催化千亿市场空间。根据毕马威测算，2018 年我国康复医疗市场总消费约为 583 亿人民币，2011-2018 年均复合增长率为 26.9%，2021 年行业市场规模预计为 1032 亿元，2022 年后将以年化 20.9%的 复合增速持续增长，2025 年达到 2207 亿元，成长空间广阔。未来随着老龄化 程度加深、群众康复意识增强、资本进入以及政策的不断推动，我国康复医疗市 场有望迎来更快增长。
2.1、 康复医疗器械行业处于快速成长期，高端化趋势初 显
康复医疗器械伴随康复医学发展而演进，经历三个发展阶段。康复医疗器械是在 康复医疗中用于康复评定、训练与治疗、有效改善或恢复患者功能的医疗设备。 康复医疗器械又可分为康复评定设备、康复训练设备以及康复理疗设备。国内康 复设备市场大致经历了三个发展阶段：
1、起步阶段（20 世纪 80 年代-90 年代）：我国刚刚开始发展康复医学，随着 改革开放的推进，许多港澳台商人开始资助大陆的残联等公益事业，以此为契机 大陆兴办了许多基础康复设备生产企业。
2、转型发展阶段（20 世纪 90 年代-2010 年）：康复医学发展较为缓慢，康复 设备生产厂商挣扎图存，开始围绕家用康复设备、辅助器材、理疗设备、中医康 复等领域进行研发生产，在临床高性能康复治疗设备方面几乎没有进展。
3、高速发展阶段（2011 年-至今）：2011 年国家首次将康复治疗 9 个项目纳入 医保报销体系，推动了康复医疗的发展和康复器械的研发生产，大量国际先进康 复设备伴随着先进的康复治疗技术涌入国内，尤其是康复理疗设备，进口设备仍 然占有较大市场份额。目前，我国正在鼓励创新产品的自主研发。
在市场需求和国家政策推动下，康复医疗器械行业处于快速成长期。随着中国人 口老龄化的发展、康复医院数量的增多以及康复医疗体系的不断完善，康复医院 万元以上的康复设备呈增长趋势，2010-2020 年年均复合增长率为 28.33%。
2021 年 6 月八部委联合发文《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》，明确 支持和引导社会力量举办规模化、连锁化的康复医疗中心，加强康复医院和综合 医院康复医学科建设，促成公立与民营、三级医院与基层共建医联体联合开展服 务，推动康复医疗与康复辅助器具配置服务衔接融合，预计康复医学科建设将进 一步加快，康复医疗器械将充分享受行业红利，市场需求将由三级医院为主逐步 向二级医院、康复医院、社区医院、养老等全面延伸，未来更是逐渐走向家庭和 社会康复。
康复医疗器械种类繁多，下游客户和需求分散，行业集中度较低。康复医学覆盖 病种和人群丰富，康复医疗器械天然具备多样性特征，按照国际标准 IS09999： 2011 年按照康复器械的功能将康复器械产品分为 12 个主类、130 个次类和 781 个支类。按功能划分，康复医疗器械可分为康复评定设备、康复训练设备和康复 理疗设备。按技术路线分，主要产品涵盖声疗、光疗、电疗、磁疗、物理治疗（PT）、 作业治疗（OT）及康复评定产品等。我国康复器械龙头公司翔宇医疗在招股说 明书中披露旗下拥有器械产品 20 个系列、400 余种产品，拥有 30 余个专科专 病解决方案，包括疼痛康复、神经康复、骨科康复、中医康复、产后康复、老年 （医养）康复、儿科康复等解决方案，2020 年全年实现营收约 5 亿元，但估计 其在行业中的市占率不到 5%。据众成数科数据显示，截至 2020 年底，国内康 复医疗器械生产企业达到 4819 家，仅在细分领域出现了一些龙头企业，市场集 中度较低。
我国康复医疗器械目前以仿制为主，高端器械成长可期。目前国内的康复器械仍以仿制国外为主，存在一定程度的同质化，大部分康复医疗器械单价不高，2020年我国康复医院万元以上设备总数达到了 49356 台，50 万元以下的设备占比高 达 95%，测算入院设备单价平均在 15 万/台左右，低值器械占据康复医疗行业 的绝对地位。2017 年科技部印发《“十三五”医疗器械科技创新专项规划》， 提出重点推进五大类重大产品开发，引领科技创新重点向高端产品转移，形成具 有市场竞争力的自主品牌。
其中健康器械类中包含康复护理产品，指明重点开发 智能康复机器人、智能助行系统、多模态康复轮椅、外骨骼机器人系统等产品， 重点突破人体运动意图识别、人机交互、外骨骼柔性控制、不同适应症康复运动 模式优化等关键技术。2021 年 6 月，国家卫健委发布《关于加快推进康复医疗 工作发展的意见》对康复医疗器械提出明确要求：积极支持研发和创新一批高智 能、高科技、高品质的康复辅助器具产品和康复治疗设备等，逐步满足人民群众 健康需要。预计未来康复器械会逐步走向“以质取胜”，高端创新器械成长可期。
政策鼓励康复医疗器械研发创新，高性能设备注册证数量快速提升。近年来国家 出台一系列政策促进康复医疗设备研发创新，积极开发康复训练、评估、理疗的 器械水平，提高康复设备普及率。2021 年 6 月国家卫健委发布《关于加快推进 康复医疗工作发展的意见》，进一步鼓励支持高智能、高科技、高品质的康复辅 助器具产品和康复治疗设备等。同时，国内康复医疗器械公司加大了研发投入， 翔宇医疗 2021 年上半年研发投入增长超 48%，医疗器械注册证及备案凭证数量 也达到了 161 项，力图打破康复器械同质化的僵局。伟思医疗、普门科技等企 业的医疗器械注册证数量也有所增加。
2.2、 康复医学科建设缺口大，康复医疗器械有望充分享 受行业红利
我国康复医疗器械行业有望于 2026 年突破千亿元。随着我国康复医学科建设的 推进，康复医疗体系建设不断完善，民众康复意识增强，康复需求有望持续增长。 根据 Frost&Sullivan 数据显示，2014-2018 年，中国的康复医疗器械市场规模 从 115 亿元增长至 280 亿元，年均复合增长率为 24.9%，增速高于医疗器械行 业整体市场。Frost&Sullivan 预计我国康复医疗器械市场规模将以 19.1%的复 合年增长率增长至 2023 年的 670 亿元。我们预计行业有望在 2026 年突破千亿 元。
康复医学科建设缺口主要集中在二级医院，“十四五”期间补缺口和新建医院带 来的潜在康复医疗器械需求空间为 343 亿元。根据国家医疗卫生服务体系规划， 当前我国康复医疗床位缺口巨大，康复医疗器械市场需求明确。《国家康复医学 专业医疗服务与质量安全报告（2019 年）》调查了全部二级以上综合医院（含 未定级的医院），7544 家综合医院中共有 1891 家设立了康复医学科病房（其 中三级医院 1038 家，二级医院 853 家），根据《中国卫生健康统计年鉴》中三 级和二级综合医院数量，得出三级和二级综合医院康复医学科病房配置类分别为 74.36%、18.23%，二级综合医院康复科病房缺口较大。
三级和二级中医医院暂无披露全国康复科建设情况，我们暂且参照三级和二级综合医院的配置比例估 计。根据 2021 年 6月印发的《关于印发加快推进康复医疗工作发展意见的通知》 要求，鼓励各地将增加康复医疗服务资源供给纳入“十四五”卫生健康服务体系 建设，各地要按照《综合医院康复医学科建设与管理指南》加强软硬件建设，二 级以上综合医院应当独立设置科室开展康复医疗服务，并配备标准化的床位、人员和设备。原则上，每个省会城市、常住人口超过 300 万的地级市至少设置 1 所二级及以上康复医院；常住人口超过 30 万的县至少有 1 所县级公立医院设置康复医学科；常住人口 30万以下的县至少有 1 所县级公立医院设置康复医学科 门诊。因此我们假设“十四五”期间，二级、三级综合医院设立康复医学病房的 医院比例为 100%。
《中医药康复服务能力提升工程实施方案（2021-2025 年）》 明确指出到 2025年三级中医医院和二级中医医院设置康复（医学）科的比例分别达到 85%、70%。根据翔宇医疗招股说明书，在康复医疗器械投入方面，初步估算二级综合医院建设康复科大约需要 500-1000 万元，三级综合医院需要 2000 万元。我们假设“十四五”期间三级综合医院康复科建设设备投入需要 800 万元，二级医院需要 400 万元，三级中医医院需要 500 万元，二级中医医院需 要 300 万元。《中国卫生健康统计年鉴》显示，2018-2020 年康复医院院均万元以上设备总价值为 1000 万元。通过以上数据，我们预测 2021-2025 年，中国仅二级以上综合医院和中医医院康复医学科建设补缺口带来的设备潜在空间约 为 227 亿元。
根据《中国卫生健康统计年鉴》，每年三级和二级综合医院新建数量大约在 100 家左右，每年三级和二级中医医院新建数量大约为 35 家。而 2020 年末，全国 共 739 家康复医院，我们假设康复专科医院数量以年化 10%增速增长。据此测 算得出 2021-2025 年间由于新建综合医院和中医医院、康复专科医院产生的额 外设备需求约 116 亿元，合计康复医疗器械潜在市场空间为 343 亿元。康复医 疗设备的使用周期一般为 5-8 年，考虑到现有科室补充设备配置、存量设备升级 替换以及相邻科室的床头治疗设备和早期康复设备需求，潜在市场空间会更大。
2.3、 研发迭代和渠道能力是行业竞争的制胜关键
康复医疗器械在诊疗中应最大限度满足临床所需，解决患者、买单者、医院的问题和痛点。针对单个康复设备，医院的要求很简单：安全、有效、可负担。但在 当下中国康复人才数量紧缺，结构不平衡，康复医学人才以运动康复为主，神经 康复和心脏康复的康复医师大多是从临床或者中医医师考取主治后转行到康复 科，在中国康复医疗建设的浪潮中，器械厂商更要积极赋能医院康复服务能力体系建设，提供整体解决方案（包括装修、设备、技术、运营），改善科室或者医院的持续运营能力，帮助医院产生盈利效益。
康复医学科有如下特点：覆盖病种 丰富，治疗手段多样，三级诊疗体系下患者有双向转诊需求，同时康复也更强调 早期介入和临床康复一体化。而康复医疗器械本身存在多品种、小批量的特点， 规模效应的实现需要更长时间的积累，行业存在一定的先发优势。在这样的行业 特点和发展趋势下，就要求康复医疗器械具备独特的竞争优势，公司产品矩阵要 全，研发迭代要快，渠道营销和服务要紧贴行业需求。总结来看，有如下五个竞争要素：
1、产品体系和注册证数量。随着康复医学技术的升级以及亚专科建设的不断完 善，直接带动了康复医疗器械产品的开发和治疗水平的提高，全面覆盖的产品体 系有助于为医院多科室提供一体化的临床解决方案，渗透到更多的临床科室和下 沉市场。康复医疗器械产品在研发、上市、推广的过程中，需要较高的经济投入 和较长的培育时间，实际操作中因涉及各类技术资料的准备，一类、二类医疗器 械的平均审批时间为 1-2 年。注册方面，医疗器械的注册需要经历临床试验技术 审评(40 天)、产品注册技术审评(60-90 天)两个环节。根据翔宇医疗公告显示， 公司拥有的医疗器械注册证绝大多数都是二类医疗器械注册证，一般新产品从研 发到形成销售，至少需要 2-3 年，较难在短期实现产品积累的突破。
2、渠道拓展和服务能力。康复医疗器械产品销售具有市场区域广、专业性高、 客户分散等特点，国内康复医疗器械生产企业普遍采用以经销为主的销售模式。 在经销模式下，公司需要建立起稳定且庞大的经销商体系以覆盖更多的市场区 域，进行更快的市场拓展。同时，经销商除需具备一定的资金实力和营销能力外， 还需具备专业化服务的能力，协助医务工作者解决产品使用中遇到的问题，并能 发现新的市场需求，根据临床专科治疗需求，帮助康复医疗器械企业不断升级产 品。
3、研发和人才积累。随着科技的进步以及临床需求的多样化，康复医疗器械生 产企业需要掌握先进的生产工艺及设计理念，勇于突破高精尖的技术难题，为医 务工作者和患者提供人性化、性能优的产品，不断提升行业的技术壁垒。同时， 由于康复医学涉及到多个科室的协同诊疗，甚至医联体合作，联合疗法和远程会 诊对于器械的智能化和数字化提出更高的要求。
4、模块化和柔性制造能力打造高效生产运营。康复医疗器械存在多品种、小批 量的特点，很难通过标准化生产线实现规模化生产，因此柔性工厂和模块化分工 显得尤为重要。生产运营过程中由于涉及大量零散的器件，对于采购、物流、组 装、供应链管理和订单及时响应提出了较高要求，拥有高效的生产运营能力能显 著降低成本和过程损耗，提高周转效率。
5、品牌知名度和学术推广能力。康复医疗器械品牌的知名度在一定程度上能够 体现其质量水平，在医院招标时，知名度高、美誉度好的产品较受青睐，品牌形 象已成为生产企业市场竞争力的集中体现。知名的医疗器械品牌往往需要在产品 研发、质量控制、学术推广、售后服务等方面进行长期的投入，积累自身知名度。
2.4、 康复医疗器械未来趋势展望：从高精尖走向解决临 床问题
临床医疗水平和设备技术进步相辅相成。康复器械是技术交叉型产品，通过研发 创新和技术升级不断拓宽可治疗疾病的范围，提高康复效率。近年来，许多新型 治疗与康复技术逐步被研发并开始商业化应用。由于我国康复资源短缺，医疗水 平参差不齐，康复人才和设备不足，工程师们发现临床最需要的或许并不是由最 强的算法、芯片、传感器、电机组装好的产品，而是通过技术手段去解决临床实 际问题。目前，康复医疗器械向着智能化、数字化、居家化小型化等方向发展。
1、医工结合，设备智能化。为了将治疗师从繁重的、重复的训练工作中解脱出来，使得专业人员可以更加专注于治疗方案的改进，同时也为远程康复及集中化 康复医疗提供可能，康复机器人应运而生，包括顶尖的外骨骼机器人及创新性的 智能康复设备。对于患者来说，康复机器人可帮助行动障碍进行治疗（如由中风、 创伤性脑损伤等引起的行动障碍），也能够作为社会与行为障碍的干预与治疗工具，包括自闭症类群、多动症等，同时康复机器人在肢体康复训练中也扮演关键 角色，凭借其趣味性和精准性大大提高了诊治的效率，整体需求前景较大。Frost & Sullivan 预测，2023年康复机器人市场规模将达到 20.4 亿元。
由于该领域技 术壁垒较高，我国康复机器人行业尚处于导入期，产业格局未定。此外，随着深 度学习、语音交互、计算机视觉等技术的不断成熟，人工智能技术与传统康复医疗器械、评估设备、康复机器人技术相融合，智能人机交互能更好辅助功能障碍 患者进行康复训练，提高患者锻炼积极性，利于医务人员跟进患者的康复进程， 提高治疗效果，实现医疗现代化。
2、数字集成化，通过物联网、互联网技术助力联合治疗、双向转诊和远程医疗。 医疗设备是医疗机构的重要资产，也是临床服务的重要组成部分，其管理水平高 低直接影响医疗工作的效率和服务水平。通过搭建设备物联网和互联网平台，能 实现设备之间、设备与医生、治疗师之间的信息互通，进一步促进联合治疗、双 向转诊甚至远程医疗的落地，在三级诊疗体系下实现对患者全康复周期的管理和 优化。同时，平台可以加强对设备质量和安全性的智能化管控，实现医疗资源的 合理配置，提升医疗机构设备管理效率。
3、居家化、小型化，消费级康复器械前景广阔。在康复床位长期不足、人口老 龄化加速、国民康复理念增强、家庭可支配收入提升的背景下，居家康复医疗器 械迎来广阔新蓝海。产品应用领域包括慢病疼痛治疗、护理、助行、助眠、助听、 助视、助浴等康复辅助器具。随着小型简便的家用康复器械的普及，患者将更便 捷的居家实现预防、诊断、保健、治疗、康复等功能。近年来陆续有厂商推出了 消费级的康复器械产品，但总体存在品种少、价格高的问题。以帮助恢复行走的 外骨骼机器人为例，价格都在 10 万元以上，大部分患者只能通过租赁的方式使 用。
3.1、 国际康复医学始于战后，兴于医疗医保体制改革
海外康复医疗行业的发展始于两次世界大战，第一次世界大战期间，美英等国出 现了对伤兵的康复医疗，第二次世界大战时及战后，康复医学在美国和欧洲兴起， 随后将战时取得的康复经验运用到医学事业，推广到全社会，形成比较完整的概 念，并发展了一系列现代康复疗法，成立许多康复医疗机构及学术团体，整个行 业逐步完善和繁荣。美国的康复医学处于现代康复医学领先地位，我们以美国为 例，回顾康复医疗行业的发展和现状。
1917 年美国陆军设立战后身体功能重建和康复部门，成为了康复机构的雏形。 1946 年美国康复医学之父 Howard A. Rusk 系统性的阐述和搭建了康复理疗体 系，美国陆续建立了多家康复医院，实行后付费制度（按服务付费）。然而随着 老龄人口增多以及过度医疗，美国政府医疗卫生开支不堪重负，后续就医保支付 和诊疗体系进行了大范围的调整，推动了行业繁荣发展，至今已经形成了由急性 期康复机构-急性期后康复机构-长期康复机构组成的三级康复医疗服务体系。
3.1.1、医疗支付改革推动美国康复医疗行业快速扩容
美国对康复医疗实施了不同的保险支付政策，引导各类康复机构迅速发展和完 善，满足患者不同层次、不同治疗阶段的康复需求，促进了社区康复服务机构的 发展。支付政策改革历程如下：
1965-1982 年，美国实行按服务付费政策。虽然有助于调动医疗机构积极性、操 作方便，但容易导致过度治疗，造成医疗行为难以规范，医疗费用难以控制。
1982 年-2002 年，美国将急性期住院医疗与急性后康复住院医疗分开，并对急 性期住院医疗实施 DRGs 定额预付制，促使综合性医院和急诊医院尽可能地加快 周转，将患者转入非急性期或专科医疗机构，而急性后的住院康复医院依然采用 按项目付费的制度。这就导致了急性期康复的周期缩短，术后患者不得不转向急 性后的住院康复医院。更多的费用补偿使得医院大力扩充康复床位或新建康复医 疗机构，带来了几十年美国康复医学发展的黄金时期，康复专业医疗机构、长期 护理机构数量快速增长。DRGs 实施后 10 年期间，康复病床数翻了一番。美国 五大上市康复医疗机构都是在此期间成立，陆续成功上市或实现收购。
2002 年以后，美国对急性后康复住院医疗改用实施以患者功能为单位计算定额 的 FRGs，用 FIM 量表评估患者的综合功能水平，并将其与费用相联系。因此医 院会努力寻求最佳的治疗方案，争取在最短的时间内使患者功能恢复，以降低每 个患者的治疗成本，并增加每年治疗的患者人数。评估体系的完善使得治疗方案、 住院周期及疗效都得到有效管控，同时大大降低了费用支出。
医保支付标准直接影响机构和患者的诊疗行为。2017 年美国前 5 家康复行业龙 头按付款方（Payor）分类的收入结构如下图，国家医保 Medicare、Medicaid 和商业保险高达 85%以上，支付端变化将直接影响终端医疗机构和患者的行为。
3.1.2、美国三级康复诊疗体系完善，行业格局分散
美国康复医疗体系呈“正金字塔型”分布，从上到下分别是急性期康复机构、急 性后康复机构、长期护理机构。随着病情发展阶段的推移，对应的康复机构数量 阶梯式增加。2018 年美国境内急性期康复机构约 4700 家，占比仅有 5%，且康 复科规模较小，平均床位数为 33 张，住院周期 12.7 天，Medicare 平均给付 20153 美元。急性后康复机构 29177 家，占比 29%；长期护理机构已多达 65600 家， 占比约 66%，年接待患者超过 830 万人。
美国的转诊流程较为顺畅。一般急性期患者入院后，主治医师根据标准的独立功 能量表的评估结果以及患者自身的可承受程度进行康复治疗；待患者病情稳定， 迅速向急性康复病房、亚急性康复病房、专业康复护理机构或长期照顾机构分诊 转诊；不需要住院康复治疗即可恢复的患者也可尽快转至家庭和社区机构。
2020 年美国康复医疗市场规模约 348 亿美元，格局分散。据 Grand View Research 数据显示，包含长期护理业务后，康复医疗市场规模已高达 2176 亿 美元，预计 2021 年至 2028 年将以 3.4%的复合年增长率扩大，慢性病是市场的 关键驱动因素。其中医疗机构提供的康复医疗服务市场规模约占 16%，达到 348 亿美元。在预测期内，技术进步以及医疗保险、医疗补助和商业保险的可及性提 高将推动市场增长。美国康复机构较为精细化，多为独立康复机构。以美国物理 治疗市场为例，美国物理治疗市场发展已经相当成熟。根据 ibisworld 研究，2021 年美国物理治疗康复中心市场规模约为 386 亿美元，2016-2021 年美国物理治 疗康复中心市场规模复合年增长率为 1.8%，2020 年美国物理治疗康复机构数量 为 40987 家，行业集中度较低。（报告来源：未来智库）
3.2、 全球康复设备规模 2025 年将达 166 亿美元，亚太 地区增速最快
康复医疗行业的繁荣带动了康复设备下游需求。根据 Markets and markets 预 测，随着全球老龄化加剧和慢性病发病率不断提升，全球康复医疗设备市场规模 将从 2020 年的 129 亿美元增长为 2025 年的 166 亿美元，复合年增长率为 5.2%。 根据 Research and markets，得益于政府鼓励推动康复医疗、老年人口的增加 以及慢性病的沉重负担等因素，2019 年欧洲超越北美占据了全球康复设备最大 的市场份额。另一方面，Mordor Intelligence 预计 2020-2025 年亚太地区将是 全球康复医疗设备规模增长最快的地区，复合年增长率约为 10%，归因于慢性病发病率提升、风险资本投资的增加、技术先进产品的可及性以及该地区市场参 与者的战略扩张。
医院和诊所部门是康复医疗器械的最大终端客户。按终端用户划分，康复设备市 场细分为医院和诊所、康复中心、理疗中心、家庭护理机构和其他最终用户。从 全球数据看，2019 年医院和诊所部门占最大份额，主要归因于医院治疗的支持 性报销政策以及大量患者在医院接受各种健康状况的治疗。
康复设备的三种主要疾病需求中，肌骨骼康复设备市场规模最大。按疾病类型划 分，全球康复设备主要细分为三类：肌骨骼康复设备、心肺康复设备、神经康复 设备，其中肌骨骼康复设备占据最大市场份额。据世界卫生组织 （WHO）称， 目前全球有 20%至 30%的人患有疼痛的肌肉骨骼疾病，大量患者需要在肌肉骨 骼康复中心住院，这导致康复中心对设备的需求增加。此外，Global Market Insights 预测 2020-2026 年神经康复设备市场将以 14.2%的复合年增长率增长。 根据世界卫生组织（WHO）的数据，神经系统疾病患者的数量将从 2015 年的 9500 万增加到 2030 年的约 1.08 亿。2019 年心肺康复设备细分市场规模超过 25 亿美元，与心肺功能异常相关的呼吸短促会限制慢性阻塞性肺疾病 (COPD) 和充血性心力衰竭 (CHF) 患者的运动能力。因此，这些患者经常需要心肺复苏 作为康复治疗的一部分。同时，患有心血管疾病和高血压的患者也需要持续监测， 进行心肺康复治疗。美国心血管和肺康复协会 (AACVPR) 提供经过认证的心肺 康复服务，也推动了心肺康复设备的需求增加。
3.3、 康复设备市场高度竞争和分散，龙头公司积极开展
横向扩张和纵向一体化 全球康复设备市场高度分散。全球康复设备龙头 DJO 于 1978 年在美国加州成 立，充分享受到康复医疗行业繁荣发展的 20 年，伴随美国医疗体系和支付制度 的不断完善，终端医疗机构迅速发展，公司凭借内生外延式发展实现了跨越式成 长，跃升为全球龙头。2020 年 DJO 年报（已被 Colfax 收购）显示，公司约 75% 的收入来自美国，其余主要来自欧洲，其所处的医疗技术市场是高度竞争和分散 的。竞争对手有大型的、多元化的公司，以及拥有更多资源的集团公司，还有众 多较小的利基公司，也会直面强生 DePuy Synthes 和史赛克等大型跨国医疗器 械公司的竞争。
横向扩张和纵向一体化战略实现快速成长。我们梳理了全球九大康复医疗器械公 司的发展历程，并总结了他们成长的重要战略和竞争优势，归纳出在高度分散的 康复医疗器械市场，龙头企业建立品牌护城河的关键要素。
国际康复医疗设备龙头公司的竞争策略主要有如下几点：
1、自研+合作+并购，实现技术创新和产品线丰富，提升渠道的规模效应。产品 技术创新是设备类公司提升竞争力最重要的因素之一，龙头企业自创立以来均持 续开发新产品，填补市场空白或通过技术迭代保持行业领先性。在自研方面，注 重医工结合，以临床价值为基础进行研发，提高康复的效率和效果。事实证明， 紧贴患者、专业人士和最终用户的实际需求进行的应用临床研究和产品设备开发 是最受市场欢迎的。
如 DJO 与众多知名的骨科医生和专业人士建立并保持着密 切的关系，协助公司进行产品的研究、开发和营销，不断完善和升级产品性能， 挖掘新的市场需求点。而合作和并购是迅速获取新技术和新产品的不二途径， DJO 和 Natus自公司成立后开启了漫长的收购征程，建立了强大而完善的产品 体系。而合作设计和分销，则能互惠共赢，发挥双方资源和渠道优势，如 2015 年 Tecnobody 与美国的 Woodway 公司合作设计和分销康复和性能领域的高科 技产品。凭借丰富的产品种类和快速迭代的创新技术，龙头康复设备企业能保持 自身的领先性，充分挖掘并满足终端市场需求，提升渠道规模效应。
2、横向开拓科室和市场，延展行业天花板。面对单一科室设备需求，难免会迎 来市场饱和，国际龙头康复设备公司积极开拓临近科室或者康复医疗不同阶段， 逐步覆盖康复医疗全领域和全阶段，突破单一科室的需求限制，凭借强大的产品 研发实力和渠道开拓能力不断进入新市场。如 DJO 从最初的骨科运动医学领域 逐渐进入到脊柱外科市场、足部踝部市场以及血管健康市场，扩大了事业版图。 日本 OG wellness 也是从最初的理疗器械扩展到入浴护理设备、运动疗法器械 等。甚至如 TecnoBody 和 Proxomed 将视野从医疗拓展到了运动康复健身市 场，从公共服务走向私人健康，满足了高端和特殊人群的健康管理需求。
3、成为全方位综合服务提供商，提供完整的康复医疗解决方案。除了研发、制 造、销售设备外，多家龙头康复设备企业还向终端机构销售完整的康复治疗解决 方案，提供咨询、融资、营销、空间规划、培训和技术服务，帮助客户更好的开 展业务，提升医疗水平和盈利水平，助力医疗机构赢得更多患者。最典型的公司 就是 Proxomed 以及 Enraf-Nonius 的子公司 EN-projects，作为交钥匙医疗解 决方案的专家不仅可以实现医院和康复项目，还可以提供采购和项目管理，目前 已在多个国家实施医疗保健建设。此类公司通过完备的硬件、软件、操作系统和 咨询服务，切实为客户解决临床、运营和依从性问题，提升了客户粘性、满意度 和品牌影响力。
4、实行纵向一体化战略，改善盈利结构。由于行业高度分散，大部分市场参与 者采用代工生产和经销模式销售，对于上下游均缺乏把控力。这种模式适用于市 场开拓初期的设备企业，能迅速扩大产品和销售规模。但随着企业自身综合实力 增强，采用纵向一体化战略更利于精细化运营和管理，增强企业的自主可控能力， 提升经营业绩和留存收益。如 DJO 和 Proxomed 均设立了自己的生产工厂，提 高经济性和产品可靠性。随着企业的成熟和管理能力提升，适当收购海外经销商 网络，能进一步加强对终端市场需求的把握，提升研发、服务和运营质量，减少 经销商环节，提高盈利能力。
5、完善的营销、学术推广和培训体系，提升综合竞争力。临床医疗水平和设备 技术进步相辅相成，康复医疗设备的开发和升级需要专业人士的指导和科学应 用，部分设备需要进行临床试验证明其安全性、有效性。康复患者和医疗从业人 员的教育需求持续存在，需要龙头企业持续教育市场，做好学术推广和培训体系， 一方面能提升品牌知名度，另一方面也能提高终端机构和患者的满意度。 TecnoBody 和 Natus 均建设了教育平台，由教师和临床团队举办康复医学特定 培训课程，形式包括线上视频课程、直播课程、定期的线下研讨会、与专家进行 定期通讯等。BTL 也提供全面的临床应用培训及咨询服务，助力广大医师走在行 业临床应用领域的最前沿。
3.4、 DJO：自研+并购开启高端化、国际化征程，股价 实现五年 14 倍增长
DJO 是全球康复器械及医疗设备领先制造商，提供肌肉骨骼健康、血管健康和 疼痛治疗提供解决方案，为患者提供从损伤预防到愈后康复的连续性治疗与康复 服务。旗下共 1000+产品，包括矫形支架、康复设备、鞋类、外科植入物和骨骼 生长刺激器，覆盖 56 个国家和地区。公司于 1987 年在美国加州成立，名为 DonJoy，从氯丁橡胶材料的支撑套起家。1987 之后陆续被 Smith&Nephew、 J.P. Morgan DJ Partners 收购，更名为 DJ Orthopedics。2001.11 完成 IPO。 2000 年后陆续收购 7 家新公司并将公司更名为 DJO。2007 年被黑石集团收购， 实现私有化退市，并与 Reable Therapeutics 合并，拥有了康复、疼痛治疗、物 理治疗和外科重建植入产品线。后续 DJO 不断进行产品和海外经销商的收购， 2019Q1 被上市公司 Colfax 以 31.5 亿美金收购。2003-2007 年底股价实现了五 年 14 倍增长。
公司上市后通过收购实现快速成长，国际化步伐加快。分产品来看，2006 年 DJO 国内康复业务收入占比 65%，包括刚性膝关节支架、软性产品和疼痛管理产品， 毛利率为 51.4%。国际业务收入占比 20%，毛利率为 61.5%。再生业务收入占 比 15%，毛利率为 92.2%，主要是骨骼生长刺激产品 OL1000（2003 年收购） 和 SpinaLogic（2004 年收购）。2003 年公司开始进入高壁垒高毛利的再生市 场，2005 年公司开发了 30 款新产品，扩展脊柱、足部和踝部的产品供应。2006 年通过收购 Axmed 和 Aircast 迅速提升海外销售，公司海外收入占比从 11.7% 提升为 19.7%，国际版图进一步扩大。截至 2006 年底，公司旗下包括 700+产 品，业务遍布 70+国家，而 2001 年公司覆盖 600+产品和 44 个国家。然而由于 公司销售费用率和利息费用过高，蚕食了公司的盈利空间，2001-2006 年期间净 利率表现不佳。
行业成熟期公司持续完善产品线，创新驱动高端化。2019 年 Q1 公司被上市公 司 Colfax 收购，目前 DJO 已形成支架&血管、康复设备、外科三大系列九大品 牌，覆盖 1000+种产品。根据 Colfax Investor Day 2021，2019 年 DJO 所处的 市场空间约为 530 亿美金，2020-2025 年复合年化增速约为 4%，行业步入成熟 期。除 2020 年受疫情影响外，公司营收稳步增长。自从 DJO 被 Colfax 收购后， 其不断推出新产品，2020 年新增 32 项研发和迭代产品，全年收购了 5 个项目， 包括治疗性激光技术公司 LiteCure，2021 年收购 Trilliant Surgical 进入高增长 的 10 亿美金足踝植入市场，收购拥有超弹性镍钛技术专利的骨科医疗设备公司 MedShape，继续通过内生和外延实施高端化、国际化战略。据年报测算 2020 年 DJO 整体毛利率约为 42%，而折旧摊销和资本开支占营收比重高达 21.67%， 继续拖累公司利润端表现。
重视临床研究、学术推广，树立权威品牌力。公司自从 2008 年成立了 DJO 出 版社，推出了多个系列临床出版物，如《跟腱断裂的新概念》《跟腱炎的新概念》 《软骨修复的新概念》《跟腱插入障碍的新概念》等，由世界权威专家组共同讨 论矫形外科诊断和治疗的当前共识和最佳全局方案。2016 年 DJO 的康复教育机 构 Chattanooga 学院在 DJO 出版社旗下启动了一系列“康复临床指南”，帮助 物理治疗师和康复专业人员了解治疗原理以及工作机制，进一步为公司康复设备 的安全有效性提供循证指南。公司重视内部研发，并与全球知名临床以及生物学 机构合作。1993 年 DJO 就自建了临床教学及研究机构。此外，公司还使用数 字工具和平台建立了一流的医学教育平台，包括在线培训课程、网络研讨会和在 线研究图书馆，普及治疗方式的理论原理，指导医疗器械的实际应用。
全球化渠道布局，为客户提供一体化解决方案，积极推动数字医疗。DJO 的系 列产品目前通过其全资子公司或独立分销商在 56 个国家/地区销售，预计 2021 年其营收的 75%来自预防和康复业务，美国和欧洲的营收占比分别为 73% 和 20%。公司在全球 19 个国家以直销模式开展业务，为客户提供产品、软件、 系统等一体化解决方案。在数字医疗领域创新布局下一代计算机辅助手术技术， 也成功推出 MotionMD 自动化解决方案（SAAS 产品），帮助诊所管理库存、减 少报销时间进而提高经营效率，同时也能促进 DJO 其他产品的销售，目前已入 驻 2350 家美国诊所，渗透率 40%，2020 年产品创收超过 6500 万美元。同时 公司还推出了数字化可穿戴技术 MotioniQ，将医生和患者的诊断、康复、监测 全过程实现互联互通。
3.5、 Natus：政策+并购驱动高成长，一体化解决方案 打造深厚护城河
新生儿护理起家，现为神经康复设备领导者。Natus Medical Incorporated 于 1997 年成立于美国，经重组后于 2001 年上市。公司起步于新生儿听力筛查+黄 疸管理产品线，后续不断并购拓展同科室产品线以及跨科室产品线，也收购了部 分国家的分销商。公司目前致力于为全年龄段患者诊断、治疗中枢神经和感觉系 统疾病提供创新解决方案，在医疗设备领域处于领先地位。公司主要客户包括医 院、医生办公室和诊所、实验室、听力治疗专家、政府机构和团体采购组织。2020 年公司收入 4.16 亿美元，受疫情影响同比下降 16.1%。Natus 渠道遍及 100 多 个国家，美国收入占比 60.7%，在美国以及境外 14 个国家主要采用直销模式， 境外其他国家以经销模式为主。公司通过研发迭代和资产收购，稳步扩张产品线 和终端渠道，股价从 2004 年到 2015 年期间实现了十二年 11 倍增长。
政策推动需求高景气，聚焦并购激发成长活力。公司自成立以来深耕新生儿护理 领域多年，政策指南和保险支付极大的催化了产品销售。1999 年美国儿科学会 新生儿和婴儿听力工作组公布了新生儿听力筛查计划指南，规定至少 95%的新 生儿应该接受筛查，在当时的保险制度下共有 16 个州由第三方报销新生儿听力 筛查费用，2 个州可以为医生报销公司的听力筛查设备和耗材费用，随后更多州 得到推广。2004 年美国儿科学会发布了新生儿黄疸治疗的新指南，建议将光疗 作为治疗妊娠 35 周或以上婴儿黄疸的标准护理，公司黄疸管理业务实现快速增 长，公司于 2005 年首次实现全年盈利。2005 年之前公司通过并购、产品引入 和自研不断加密布局新生儿领域，以丰富的产品种类加大对儿科科室的营销。 2005 年之后，公司开始横向拓展听力和神经领域，并不断完善国际营销渠道。 政策和并购共同推动公司营收实现快速增长，2001-2018 年收入 CAGR 高达 19%。
产品和渠道规模化发展，重视集中采购和耗材类销售。公司深谙医疗设备的渠道 规模化优势，加密布局三大业务产品组合。2020 年神经、新生儿护理、听觉与 平衡业务收入占比分别为 57%、25%和 18%。按渠道划分，2020 年海外销售、 美国 GPO 合同采购、美国非 GPO 合同采购营业收入占比分别为 39.3%、22.5% 和 38.2%。美国超过 90%的医院是团购组织（GPO）的成员，他们为成员医院、 团体诊所和其他诊所协商批量采购协议。2018-2020 年公司医院 GPO 采购占比 分别为 13.3%、18.7%和 22.5%，公司加强 GPO 合同采购渠道以降低销售费用、 提升市占率。公司重视耗材和服务销售，此类经常性销售占比已高达 27%，平 抑了设备销售的季节性波动。
创新研发和临床表现优异，一体化解决方案铸造深厚护城河。公司所处市场竞争 激烈格局分散，公司重视产品研发和技术迭代，不断开发新产品、提升产品性能、 探索新的适应症，并为现有产品开展更多临床研究，2020 年研发费用率高达 14.7%。凭借产品组合完整性、优异的临床性能、丰富的临床经验和销售服务， 公司赢得客户的广泛认可，铸造了深厚护城河。同时公司也开发了基于云的诊断 数据管理平台，辅助临床医生、医院以及政府建立诊疗数据库、安全管理新生儿 护理信息，促进快速跟进和干预。以听力评估解决方案为例，该业务包括听力评 估、听力筛查、助听器验配、咨询跟进等环节，公司为临床医生推出 3D 数字耳 部扫描解决方案 Otoscan，为耳模和助听器等定制化入耳式部件制作数字印模， 将耳朵图像转换为 3D 数字文件上传到 Otocloud，以立即用于定制产品的生 产，显著提高了助听器生产的效率和质量。公司提供多种一体化解决方案，帮助 诊所和医生吸引和转化客户，为患者提供高效、定制化服务，提升患者满意度， 并提高机构诊疗水平，降低运输时间和成本。
重视学术推广，构建独特教育平台。公司投入大量营销资源教育政府、第三方付 款人、医院和医生，让他们了解全面筛查对患者的好处以及对长期治疗成本的减 少，学术推广能力较强。公司也建立了 Natus Neuro Training Academy 平台， 下设四个学院：神经培训学院、新生儿护理学院、听力与平衡学院、视力保健学 院，致力于向会员展示临床知识、产品专业知识和科学前沿发展动态，帮助他们 更充分的利用公司产品，并学习新技术。培训方式包括线上视频课程、直播课程、 定期的线下研讨会、与专家进行定期通讯等，并有临床指南、案例研究和白皮书 资源供下载。目前，公司已有超过 18000 名注册会员，平台教育产品和临床课 程超过 500 个。
持续经营管理重组，实现降本增效。面对并购重组带来的人员和业务冗余问题， 公司实施了一系列降本增效措施，持续实施运营成本缩减计划、调整管理团队， 2010、2011 年对生产和销售条线实施大规模重组，2018-2019 年进行管理转型 并实行新的组织结构，促进跨部门协同。此外，公司也动态调整经营组合，2004 和 2006 年陆续剥离日本和英国直销团队，2004、2010 和 2019 年退出非核心 业务。在管理层的努力下，公司整体毛利率多年稳定在 60%左右，运营效率不 断提升。公司与美敦力相比利息支出和折旧摊销均较少。
4.1、 翔宇医疗：国内康复器械龙头，以一体化解决方案
能力承接行业红利 公司是国内康复器械龙头企业，盈利能力逐年上升。翔宇医疗成立于 2002 年， 并于 2021 年在科创板上市。公司注重研发，拥有多项专利以及齐全的产品线， 逐渐成为国内康复医疗器械的龙头企业。公司自有产品包括：康复评定设备、康 复训练设备、康复理疗设备，已形成 20 大系列、400 多种产品的丰富产品结构， 在康复医疗器械领域拥有相对完整的产品体系。根据 Frost&Sullivan 预测，2020 年康复医疗器械市场规模约为 413 亿，我们推测对应出厂价口径约为 120-160 亿，作为行业龙头的翔宇医疗市占率不到 4%，行业集中度较低。2017-2020 年 公司营业收入 CAGR 高达 19.7%，净利润实现快速增长，公司以国内销售为主， 占比约为 98%。2017 年-2020 年，翔宇医疗主营业务毛利率逐年上升，从 59.6% 快速提升至 67.8%，公司持续优化产品结构，规模效应下盈利能力提升。未来 随着公司运营效率提升，公司盈利能力具备可持续性。
以临床需求为核心，持续推动产品研发和技术积累。翔宇医疗经过 19 年的技术 积累和产品创新，构建了完善高效的研发体系，拥有行业领先的自主知识产权的 核心技术和最为全面的产品体系。同时，公司注重产学研合作，曾与香港大学、 复旦大学、天津大学、郑州大学、西安交大等高校及科研院所合作，与中国人民 解放军第 150 中心医院-全军军事训练医学研究所、中国残疾人辅助器具中心、 郑州大学第五附属医院等开展产品研发和产品试验的合作，为企业的技术创新提 供持续动力。公司结合疾病与专科治疗需求，不断开发迭代新产品，补充临床治 疗缺失的治疗手段，形成了疼痛康复解决方案、神经康复解决方案、术后康复解 决方案等 30 多项专科专病的解决方案。截至 2021H1，公司累计获得医疗器械 注册证/备案凭证 161 个，专利 971 项，软件著作权 70 项，参与起草或参与评 定 27 个国家行业标准。预计公司后续将不断获得医疗器械注册证/备案凭证，进 一步强化产品体系，提高整体竞争力。2020 年公司研发费用率提升至 10.4%。
一体化解决方案赋能康复项目建设，学术推广和渠道建设并重。公司作为国内少 有能够为康复医院等机构提供全系列康复医疗器械产品品类、配套的一体化临床 康复解决方案及后续专业的技术支持服务的厂商，竞争优势明显。国内康复设备 市场格局分散，大多厂商只能提供孤立产品，而国外厂商难以提供配套服务。公 司在全国 31 个省拥有超过 400 人的销售团队和 400 余家代理商，覆盖全国 300 余个地级行政区，已为国内数万家终端机构提供服务。公司在 31 个省级行政区 域均有常驻售后工程师，提供及时周到的主动服务，提高客户满意度和用户粘性， 同时能挖掘市场需求反馈研发端，形成完整闭环。此外，公司重视品牌推广和学 术营销，积极参与大型医疗器械展会，牵头举办康复医学会议、与行业专家进行 学术交流等活动，提升医院或专科影响力，帮助建设全院临床康复一体化、区域 康养一体化等项目，共建医联体，建立患者转诊网等，因而长期以来得到了越来 越多的客户青睐，这是其他公司所不具备的渠道优势。
政策驱动下行业高景气，平台型公司成长可期。2021 年 6 月国家卫健委等八部 门联合印发《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》，2021 年 9 月国家卫健 委发布《关于开展康复医疗服务试点工作的通知》，明确要求加快发展康复医疗 服务，切实增加康复医疗服务供给，确定 15 个省份作为康复医疗服务试点地区， 探索形成较完善的康复医疗服务体系、多元化康复医疗服务模式等，试点的重要 任务之一就是增加康复医疗服务的医疗机构和床位数量。公司作为国内康复医疗 器械行业中少数能够提供一体化康复解决方案的制造商之一，预计将持续受 益于国家政策驱动，享受行业高景气。
4.2、 伟思医疗：磁电联合行业龙头，创新驱动高成长
国内磁电联合康复设备龙头，技术创新卡位高成长蓝海赛道，市场份额和盈利能力较高。伟思医疗成立于 2001 年，并于 2020年在科创板上市。公司致力于在 盆底及产后康复、神经康复、精神康复等细分领域为医疗及专业机构提供安全、 有效的康复产品及整体解决方案。根据 Frost&Sullivan 测算，电刺激类、磁刺 激类、电生理类康复设备以及康复机器人市场 2019-2023 年复合增长率分别为 19.2%、52.0%、7.9%和 57.5%，2023 年这四类康复医疗设备市场行业规模合计将达到 66.9 亿元。
公司战略卡位高成长蓝海赛道，充分受益行业高景气。2018 年，在国内电刺激类、磁刺激类和电生理类康复医疗器械领域，公司市场占有率 分别为 17.31%、18.64%和 4.64%，磁电领域占据领先优势。2020 年公司营业 收入 3.78 亿元，净利润 1.43 亿元，2016-2020 年收入和利润 CAGR 分别为 41% 和 58%。分产品来看，目前公司产品主要分为电刺激类、磁刺激类、电生理类 设备和耗材及配件，2020年收入占比分别为 41.1%、26.7%、13.1%、15.22%， 公司收入来自国内市场。公司 2020年毛利率和净利率分别为 73.6%和 37.8%， 盈利能力较强。
定位高端和成长市场，拓展康复机器人和医美设备，技术创新驱动发展。公司坚 持蓝海市场的战略定位。盆底及产后康复领域需求广阔，公司凭借高性能的磁电 联合康复设备有望充分受益。我国拥有庞大的产妇人群和中老年盆底疾病患者， 随着民众健康意识提高以及先进医学理念和技术的推广，在消费升级和康复资源 下沉的时代背景下，盆底和产后康复医疗和设备有望持续高景气。而公司重点布局的康复机器人具备三大临床应用优势：替代康复治疗医师的机械重复操作、精 准控制康复治疗过程、结合反馈系统和交互式设计，行业需求偏刚性，技术壁垒 较高，我国目前尚处于初步发展期，未来市场空间巨大。
康复机器人属于高端康 复医疗技术，有较强的供给创造需求属性，研发创新和规模化生产能力是行业制 胜关键。公司坚持自主研发，运用前沿科技对标全球标杆，引领技术升级和产品 商业化。公司已搭建起电刺激、磁刺激、电生理和康复机器人等先进技术平台， 掌握了具有自主知识产权的核心技术，加速技术迭代，推出新产品，不断优化产品结构，提升公司核心竞争力。公司也在研发拓展医美领域，包括塑形减脂和激光射频等设备，预计将于 2022 年底或 2023 年陆续获批上市，前景可观。2020年公司研发费用为 0.34 亿元，同比增长约 25.2%，研发费用率为 9.06%。截至 2021H1，公司共拥有授权专利 86 项（其中发明专利 15项）、软件著作权 53 项、国内第二类医疗器械注册证 13 项，研发人员数量占公司总人数达 26.92%。
学术推广和营销服务体系建立优秀品牌形象。公司积极参与编写国内指南和专家 共识，协助开展临床研究、翻译国外专著和文献等，与国内外学术组织和专家合 作推动新技术在医疗机构的普及。公司创立了系统的学术推广培训体系，针对不 同阶段（售前、售后）、不同对象（医生、治疗师）、不同领域（盆底及产后、 神经、精神）进行教育培训，帮助医护人员对产品进行规范化应用，更好的推广 公司相关技术理念和产品。公司已与数百家经销商形成了合作关系，覆盖全国 30 个省市和自治区，服务超 8000 家医疗及专业机构，公司以院内机构为主，近 年来加大了院外市场拓展，2019 年院外机构销售占比已提升至 18.2%。公司也 建立了专业的营销支持团队，提供全程医学支持，并提供市场推广、培训、临床 运营指导、客户体验回访、售后客服等服务，保障产品治疗效果，提升客户的运 营效率和满意度，树立了公司优秀的品牌形象。（报告来源：未来智库）
4.3、 普门科技：康复+IVD 双轮驱动，并购加码光电医 美
创面治疗行业龙头，研发和市场并重驱动业绩高增长。公司成立于 2008 年，专 注于治疗与康复设备和体外诊断设备和配套检测试剂的开发及技术创新。在创面 治疗、电化学发光检测、特定蛋白分析检测等领域具备先发优势。其中，公司凭 借研发技术填补了国内临床创面光子治疗的空白领域，产品线不断完善。目前公 司产品和解决方案在全国 15000 多家医院装机使用，包括 1600 余家三级医院。 2020 年公司收入 5.54 亿元，同比上升约 31%，其中治疗与康复类收入、体外 诊断类业务收入占比分别为 29%、70%。公司积极拓展国际业务，产品远销 80 多个国家和地区，覆盖欧洲、亚洲、南美洲、中东及非洲等市场，境外业务占比 约 14.27%。而治疗与康复产品线受制于产品 CE/FDA 等注册限制，境外业务主 要在亚太和南亚地区开展，医美产品也正积极推进海外区域和国家注册中。
院内专注三大康复专科解决方案，院外布局光电医美和家用。2019 年 10 月公 司科创板上市时，治疗与康复产品涵盖 8 大系列、50 余个型号，应用于 1,500 余家三级医院的临床科室，并与多家三甲医院保持临床试验合作关系。目前公司 在治疗与康复领域已形成了从“单一产品”到“系列化产品线”再到“多系统解 决方案”的产业化突破。公司设立三大事业部：皮肤与创面事业部、围手术期事 业部、慢病与基础医疗事业部，形成了以疾病/科室为中心的组合解决方案推广 的方式，聚焦专科市场精耕细作，提升营销和研发工作效率。自 2020 年底公司 陆续收购两家光电医美公司（重庆京渝和为人光大），掌握了多项关键技术。未来国内营销系统将新增院外市场，包括医美和家用两大方向，与现有的院内营销 体系形成资源互补和相互促进。
研发创新和产业化能力突出，产品线布局不断完善。公司康复治疗产品的技术指 标均到达国际同等水平，治疗效果确切。光子治疗仪更是历经多年迭代开发，积 累了丰富的治疗案例。公司成立了多个研究中心和实验室，加快新品设计和升级 换代，不断丰富和完善产品线布局。2020 年公司研发费用为 1.03 亿，占营业收 入比例为 18.66%，公司研发人员共计 354 人，占全体员工人数的比例 33.81%。 至 2020 年 12 月，公司共获得授权专利 109 个（包括发明专利 26 项），获医 疗器械证书 133 项，计算机软件著作权证书 64 项，国家、省市奖励 5 项。高频 振动排痰系统、空气波压力治疗仪等产品入选第六批优秀国产医疗设备产品目 录。2020 年治疗与康复产品毛利率高达 75%。
产品优势打造专业化和差异化，受益床旁加速康复理念推广。公司以疾病为中心 推行整体解决方案，以光子治疗仪为核心产品，结合多功能清创仪、空气波压力 治疗仪、高频振动排痰仪、脉冲磁治疗仪、红外治疗仪等产品进行联合治疗，行 成专业化和差异化的市场策略，在产品组合、解决方案、各级医院临床应用等方 面拥有竞争优势。近年来随着医保控费、药耗占比下降和 DRGs 试点扩面等政策， 医院临床科室对有显著价值的床旁治疗与康复产品需求量明显增加。公司有望受 益于床旁加速康复（ERAS）理念推广，市场空间广阔。
4.4、 诚益通：一体两翼均衡发展，推动康复医疗设备研 发创新和渠道下沉
物理因子治疗和运动治疗产品国内领先。诚益通成立于 2003 年，2017 年通过 收购广州龙之杰将业务拓展至康复医疗设备领域，自此公司确立了“一体两翼、 双轮驱动”的发展战略。目前公司业务涵盖医药生物智能制造和康复医疗设备两 大板块。龙之杰覆盖康复评定、康复训练、物理理疗三大领域，建立了较为完善 的产品体系，其中物理因子治疗产品及运动治疗产品领域，处于国内领先地位。 龙之杰旗下拥有 50 多个型号的中西医康复理疗产品，主要客户群体为医疗机构、 康复机构、养老护理机构、体育运动机构等。
康复医疗器械收入占比 22%，以国内市场为主。2020 年公司收入 7.64 亿元， 同比增长 10.92%。其中康复医疗器械板块收入 1.67 亿，占比约为 21.81%，毛 利率为 63.24%。2018-2020 年康复医疗器械领域收入维持在 1.65-1.68 亿之间， 规模稳定。公司以国内市场为主，2020 年占比约为 97.55%。龙之杰采用经销、 直销两种模式。国内市场经销为主，直销为辅，直销模式主要针对政府采购项目。 国际市场以经销为主，物理治疗设备已进入全球 30 多个国家。
20 年深耕康复医疗市场，品牌和研发打造核心竞争力。龙之杰自 2000 年成立 以来，积极开拓三级医院市场，深耕细作，确立了领先的市场地位，形成了较高 的品牌知名度，目前正在积极推动渠道下沉。公司始终将自主创新作为其核心动 力，逐步完善康复医疗设备产品线，龙之杰共拥有 70 项专利，20 项软件著作权， 20 项软件软件产品登记证书，49 项注册商标和 8 项高新技术产品，近 20%的员 工负责研发工作。龙之杰依托物联网、云存储、大数据等技术，建立智能化管理 平台，使得产品可以根据康复亚专科的不同，以个性化的方式向医疗机构提供患 者的康复数据。数据可以与患者共享，并覆盖患者的康复全周期，提升了龙之杰 作为整体解决方案供应商的竞争力。
